Метод капитализации доходов основан на прямом преобразовании чистого операционного дохода (ЧОД) в стоимость путем деления его на коэффициент капитализации.

Коэффициент капитализации – это ставка, применяемая для приведения потока доходов к единой сумме стоимости.9О днако, на наш взгляд данное определение дает понимание математической сущности данного показателя. С экономической точки зрения, коэффициент капи тализации отражает норму доходности инвестора.

Метод капитализации доходов применяется если:

Потоки доходов – стабильные положительные величины;

Потоки доходов возрастают устойчивыми, умеренными темпами.

Данный метод не следует использовать, если:

Потоки доходов нестабильны;

Объект недвижимости находится в состоянии незавершенного строительства или требуется значительная реконструкция объекта;

Нет информации по реальным сделкам продажи и аренды объектов недвижимости, эксплуатационным расходам, и другой информации, которая затрудняет расчет чистого операционного дохода и ставки капитализации.

Базовая формула расчета имеет следующий вид:

Основные этапы процедуры оценки методом капитализации:

1) определение ожидаемого годового (или среднегодового) дохода, в качестве дохода, генерируемого объектом недвижимости при его наи лучшем наиболее эффективном использовании;

2) расчет ставки капитализации;

3) определение стоимости объекта недвижимости на основе чисто го операционного дохода и коэффициента капитализации, путем деления ЧОД на коэффициент капитализации.

Остановимся подробно на каждом из вышеперечисленных этапов.

I . Расчет ожидаемого чистого операционного дохода.

Оценщик недвижимости работает со следующими уровнями дохо да 10:

ПВД (потенциальный валовой доход);

ДВД (действительный валовой доход);

ЧОД (чистый операционный доход);

ДП (денежные поступления) после выплат процентов за кредит. Потенциальный валовой доход (ПВД) – доход, который можно

получить от недвижимости, при 100%ном ее использовании без учета всех потерь и расходов. ПВД зависит от площади оцениваемого объекта и установленной арендной ставки и рассчитывается по формуле:

Договор аренды – основной источник информации о приносящей доход недвижимости. Аренда – предоставление арендатору (нанимателю) имущества за плату во временное владение и пользование. Право сдачи имущества в аренду принадлежит собственнику данного имущества. Арендодателями могут быть лица, уполномоченные законом или собственником сдавать имущество в аренду. Одним из основных норма тивных документов, регламентирующих арендные отношения, является Гражданский кодекс РФ (гл. 34).

Оценщик в процессе работы опирается на следующие положения договора аренды:

По договору аренды здания или сооружения арендатору одновременно с передачей прав владения и пользования такой недвижимостью передаются права пользования той частью земельного участка, которая занята этой недвижимостью и необходима для ее использования, даже в том случае, когда земельный участок, на котором находятся арендованные здания или сооружения, продается другому лицу;

Если срок аренды в договоре не определен, то договор аренды считается заключенным на неопределенный срок;

Передача имущества в аренду не является основанием для пре кращения или отмены прав третьих лиц на это имущество. При заключении договора аренды арендодатель обязан предупредить арендатора о всех правах третьих лиц на сдаваемое в аренду имущество (сервитуте, праве залога и т.п.). В противном случае арендатор вправе требовать уменьшения арендной платы либо расторжения договора и возмещения убытков.

Договор аренды здания или сооружения:

Заключается в письменной форме на срок не менее одного года, подлежит государственной регистрации и считается заключенным с момента такой регистрации;

Предусматривает согласованные сторонами условия и размеры арендной платы, без которых договор аренды считается незаключенным;

Если арендатор произвел за счет собственных средств и с согла сия арендодателя улучшения арендованного имущества, неотде лимые без вреда для имущества, то он имеет право после прекращения договора на возмещение стоимости этих улучшений, если иное не предусмотрено договором аренды. Стоимость неотделимых улучшений арендованного имущества, произведенных арендатором без согласия арендодателя, возмещению не подлежит;

Занятия Форекс — это хорошая для тебя подготовиться к прибыльной работе на международном валютном рынке Forex!

Арендатор вправе с согласия арендодателя сдавать арендованное имущество в субаренду, предоставлять арендованное имущество в безвозмездное использование, а также вносить его в качестве вклада в уставный капитал.

Величина арендной ставки, как правило, зависит от местоположения объекта, его физического состояния, наличия коммуникаций, срока аренды и т.д.

Арендные ставки бывают:

Контрактными (определяемыми договором об аренде);

Рыночными (типичными для данного сегмента рынка в данном регионе).

Рыночная арендная ставка представляет собой ставку, преобла дающую на рынке аналогичных объектов недвижимости, т.е. является наиболее вероятной величиной арендной платы, за которую типичный арендодатель согласился бы сдать, а типичный арендатор согласился бы взять это имущество в аренду, что представляет собой гипотетическую сделку. Рыночная арендная ставка используется при оценке полного права собственности, когда, по существу, недвижимостью владеет, рас поряжается и пользуется сам владелец (каков был бы поток доходов, если бы недвижимость была бы сдана в аренду). Контрактная арендная ставка используется для оценки частичных имущественных прав арендодателя. В этом случае оценщику целесообразно проанализировать арендные соглашения с точки зрения условий их заключения. Все арендные договора делятся на три большие группы:

С фиксированной арендной ставкой (используются в условиях экономической стабильности);

С переменной арендной ставкой (пересмотр арендных ставок в течение срока договора производится, как правило, в условиях инфляции);

С процентной ставкой (когда к фиксированной величине арендных платежей добавляется процент от дохода, получаемого арендатором в результате использования арендованного имуще ства).

Метод капитализации доходов целесообразно использовать в случае заключения договора с фиксированной арендной ставкой, в остальных случаях корректнее применять метод дисконтированных денежных потоков.

Действительный валовой доход (ДВД) – это потенциальный ва ловой доход за вычетом потерь от недоиспользования площадей и при сборе арендной платы с добавлением прочих доходов от нормального рыночного использования объекта недвижимости:

ДВД = ПВД – Потери + П рочие доходы. (4.3)

Обычно эти потери выражают в процентах по отношению к потенциальному валовому доходу. Потери рассчитываются по ставке, определяемой для типичного уровня управления на данном рынке, т.е. за основу берется рыночный показатель. Но это возможно только в условиях наличия значительной информационной базы по сопоставимым объ ектам. В отсутствии таковой для определения коэффициента недозагрузки (недоиспользования) оценщик прежде всего анализирует ретроспективную и текущую информацию по оцениваемому объекту, т.е. существующие арендные договора по срокам действия, частоту их пере заключения, величину периодов между окончанием действия одного арендного договора и заключением следующего (период, в течение которого единицы объекта недвижимости свободны) и на этой основе рассчитывает коэффициент недоиспользования (К нд) объекта недвижимости:

где

Д п – доля единиц объекта недвижимости, по которым в течение года перезаключаются договора;

Т с – средний период в течение которого единица объекта недви жимости свободна;

Н а – число арендных периодов в году.

Определение коэффициента недоиспользования осуществляется на базе ретроспективной и текущей информации, следовательно, для расче та предполагаемого ДВД полученный коэффициент должен быть скор ректирован с учетом возможной загрузки площадей в будущем, которая зависит от следующих факторов:

Общеэкономической ситуации;

Перспектив развития региона;

Стадии цикла рынка недвижимости;

Соотношения спроса и предложения на оцениваемом региональном сегменте рынка недвижимости.

Коэффициент загрузки зависит от различных типов недвижимости (отелей, магазинов, многоквартирных домов и т.д.). При эксплуатации объектов недвижимости желательно поддерживать коэффициент загрузки на высоком уровне, так как значительная часть операционных расхо дов является постоянной и не зависящей от уровня загрузки.

Оценщик делает поправку на потери при сборе платежей, анализи руя ретроспективную информацию по конкретному объекту с после дующим прогнозированием данной динамики на перспективу (в зависи мости от перспектив развития конкретного сегмента рынка недвижимости в регионе):

Опираясь на ретроспективную и текущую информацию, оценщик может рассчитать коэффициент недоиспользования и потерь при сборе арендных платежей с последующей корректировкой для прогнозирования величины действительного валового дохода:

где К ндп – коэффициент недоиспользования и потерь при сборе арендных платежей;

П а – потери при сборе арендной платы;

П нд – потери от недоиспользования площадей;

ПВД – потенциальный валовой доход.

Помимо потерь от недоиспользования и при сборе арендных пла тежей необходимо учесть прочие доходы, которые можно увязать с нор мальным использованием данного объекта недвижимости в целях обслуживания, в частности, арендаторов (например, доход от сдачи в аренду автомобильной стоянки, склада и т.д.), и не включаемые в аренд ную плату.

Чистый операционный доход (ЧОД) – действительный валовой доход за минусом операционных расходов (ОР) за год (за исключением амортизационных отчислений):

ЧОД = ДВД – ОР. (4.7)

Операционные расходы – это расходы, необходимые для обеспечения нормального функционирования объекта недвижимости и воспроизводства действительного валового дохода.

Операционные расходы принято делить на:

Условнопостоянные;

Условнопеременные, или эксплуатационные;

Расходы на замещение, или резервы.

К условнопостоянным относятся расходы, размер которых не за висит от степени эксплуатационной загруженности объекта и уровня предоставленных услуг:

Налог на имущество;

Страховые взносы (платежи по страхованию имущества);

Заработная плата обслуживающего персонала (если она фикси рована вне зависимости от загрузки здания) плюс налоги на нее.

К условнопеременным расходам относятся расходы, размер кото рых зависит от степени эксплуатационной загруженности объекта и уровня предоставляемых услуг:

Коммунальные;

На содержание территории;

На текущие ремонтные работы;

Заработная плата обслуживающего персонала;

Налоги на заработную плату;

Расходы по обеспечению безопасности;

Расходы на управление (обычно принято определять величину расходов на управление в процентах от действительного валово го дохода) и т.д.

Расходы, не учитываемые при оценке в целях налогообложения:

Экономическая и налоговая амортизация, которая рассматрива ется при расчетах доходным подходом как возмещение и считается частью ставки капитализации, а не эксплуатационным рас ходом;

Обслуживание кредита является расходами по финансированию, а не операционными расходами, т.е. финансирование не должно оказывать воздействие на стоимость недвижимости (при оценке предполагается типичное финансирование для данного вида не движимости, а влияние нетипичного финансирования должно быть исключено);

Подоходный налог тоже не является операционным расходом (это налог на личный доход, который может зависеть от факторов (форма владения, состав прав собственности, налоговый статус владельца), не связанных с оцениваемой недвижимостью);

Дополнительные капитальные сооружения обычно увеличивают доход, общую стоимость или продлевают экономический срок эксплуатации. Расходы, связанные с ними, нельзя относить к операционным;

Предпринимательские расходы владельца недвижимости, которые не приводят к увеличению дохода, получаемого от недвижимости, тоже не относятся к операционным.

К расходам на замещение относятся расходы на периодическую замену быстроизнашивающихся улучшений (кровля, покрытие пола, санитарнотехническое оборудование, электроарматура). Предполагается, что денежные средства резервируются на счете (хотя большинство вла дельцев недвижимости в действительности этого не делают). Резерв на замещение рассчитывается оценщиком с учетом стоимости быстроизнашивающихся активов, продолжительности срока их полезной службы, а также! процентов, начисляемых на аккумулируемые на счете средства. Если не учесть резерва на замещение, то чистый операционный доход будет завышенным.

В случаях, когда недвижимость приобретается с привлечением за емных средств, оценщик в расчетах использует такой уровень доходов как денежные поступления до уплаты налогов.

Денежные поступления до уплаты налогов равны чистому опера ционному годовому доходу за вычетом ежегодных затрат по обслужива нию долга, т.е. отражают денежные поступления, которые владелец не движимости ежегодно получает от ее эксплуатации.

Расчет коэффициента капитализации.

Коэффициент капитализации – это ставка, применяемая для приведения потока доходов к единой сумме стоимости.11О днако, на наш взгляд данное определение дает понимание математической сущности данного показателя. С экономической точки зрения, коэффициент капи тализации отражает норму доходности инвестора.

Существует несколько методов определения коэффициента капи тализации:

С учетом возмещения капитальных затрат (с корректировкой на изменение стоимости актива);

Метод рыночной выжимки;

Метод связанных инвестиций, или техника инвестиционной группы.

Теоретически коэффициент капитализации для текущего дохода должен прямо или косвенно учитывать следующие факторы:

Компенсацию за безрисковые, ликвидные инвестиции;

Компенсацию за риск;

Компенсацию за низкую ликвидность;

Компенсацию за инвестиционный менеджмент;

Поправку на прогнозируемое повышение или снижение стоимости актива.

Определение коэффициента капитализации с учетом возмещения капитальных затрат.

Коэффициент капитализации состоит из двух частей:

1) ставки дохода на капитал (ставка доходности инвестиций), яв ляющейся компенсацией, которая должна быть выплачена инвестору за использование денежных средств с учетом риска и других факторов, связанных с конкретным объектом недвижимости;

2) нормы возврата капитала, т.е. погашение суммы первоначальных вложений. Причем этот элемент коэффициента капитализации применяется только к изнашиваемой части активов.

Δ – снижение стоимости недвижимости (изнашиваемая часть активов).

Ставка дохода на капитал (R дох кап) строится чаще всего методом кумулятивного построения:

Безрисковая ставка дохода + Премии за риск вложения в недвижимость + Премии за низкую ликвидность недвижимости + Премии за инвестиционный менеджмент.

Безрисковая ставка доходности – ставка процента в высоколиквидные активы, т.е. это ставка, которая отражает фактические рыночные возможности вложения денежных средств фирм и частных лиц без какого то бы ни было риска не возврата.

Безрисковая ставка используется в качестве базовой, к которой до бавляются остальные (ранее перечисленные) составляющие – поправки на различные виды риска, связанные с особенностями оцениваемой недвижимости.

Требования к безрисковой ставке:

— доходность на наиболее ликвидные активы, для которых харак терна относительно низкая ставка доходности, но с гарантией возврата капитала;

— доступные для инвестора в качестве альтернативного варианта вложений.

Для определения безрисковой ставки можно пользоваться как рос сийскими, так и западными показателями по безрисковым операциям. Безрисковой ставкой по западной методике считается ставка доходности по долгосрочным (20 лет) правительственным облигациям на мировом рынке (США, Германия, Япония и т.д.). При использовании данной безрисковой ставки к ней необходимо прибавить премию за риск инвестирования в Россию (страновой риск). Такой расчет безрисковой ставки принят в современной практике оценки, но нарушает принцип доступности инвесторов к высоколиквидным активам, поскольку российские предприятия не могут серьезно рассматривать в качестве альтернативы вложение капитала в долгосрочные правительственные облигации мирового рынка. Данная безрисковая ставка активно использовалось в нашей стране на первых этапах становления оценки, так как этот период харак теризовался некритичным тиражированием западного опыта без учета российской специфики. Сейчас в качестве безрисковой ставки чаще берется доходность по ОФЗ, ВЭБ.

Поправку на страновой риск, как правило, рассчитывают рейтин говые агентства. Но эта информация не всегда бывает доступна оценщи кам. В этом случае оценщик экспертным путем может самостоятельно определить страновой риск для России по разработанным схемам, но степень субъективизма в расчетах существенно повышается.

В процессе оценки необходимо учитывать, что номинальные и реальные безрисковые ставки могут быть как рублевые, так и валютные. При пересчете номинальной ставки в реальную и наоборот целесообраз но использовать формулу американского экономиста и математика И. Фишера, выведенную им еще в 30е годы XX века:

где R н – номинальная ставка;

R р – реальная ставка;

J инф – индекс инфляции (годовой темп инфляции).

Важно отметить, что при использовании номинальных потоков доходов коэффициент капитализации и его составные части должны быть рассчитаны в номинальном выражении, а при реальных потоках доходов – в реальном выражении.

Расчет премий за риски:

надбавка за низкую ликвидность . При расчете данной составляющей учитывается невозможность немедленного возврата вложенных в объект недвижимости инвестиций, и она может быть принята на уровне инфляции за типичное время экспозиции подобных оцениваемому объектов на рынке;

надбавка за риск вложения в недвижимость . В данном случае учитывается возможность случайной потери потребительской стоимости объекта, и надбавка может быть принята в размере страховых отчислений в страховых компаниях высшей категории надежности;

надбавка за инвестиционный менеджмент . Чем более риско ванны и сложны инвестиции, тем более компетентного управления они требуют. Надбавку за инвестиционный менеджмент целесообразно рассчитывать с учетом коэффициента недогрузки и потерь при сборе арендных платежей.

Коэффициент капитализации включает ставку дохода на инвести ции и норму возврата капитала. Если сумма капитала, вложенного в не движимость, останется неизменной и будет возвращаема при ее перепродаже, нет необходимости в расчете нормы возврата.

Если прогнозируется изменение в стоимости актива, то возникает необходимость учета в коэффициенте капитализации, возврата основной суммы капитала. Норма возврата капитала показывает годовую величину возмещения средств, вложенных в объект недвижимости в том случае, если по каким-либо причинам прогнозируется потеря этих средств (полностью или частично) в период владения недвижимостью. Для воз врата первоначальных инвестиций часть чистого операционного дохода откладывается в фонд возмещения для рекапитализации.

Существуют три способа расчета нормы возврата капитала

(R норм возвр) :

прямолинейный возврат капитала (метод Ринга);

возврат капитала по фонду возмещения и ставке дохода ни инвестиции (метод Инвуда), его иногда называют аннуитетным методом;

возврат капитала по фонду возмещения и безрисковой ставке процента (метод Хоскольда ).

(метод Ринга); (метод Инвуда); (метод Хоскольда).

Метод Ринга.

Этот метод целесообразно использовать, когда ожидается, что возмещение основной суммы будет осуществляться равными частями. Годовая норма возврата капитала рассчитывается путем деления 100%ной стоимости актива на остающийся срок полезной жизни, т.е. это величина, обратная сроку службы актива. Норма возврата ежегодная доля первоначального капитала, помещенная в беспроцентный фонд возмещения:

где n оставшийся срок экономической жизни, в годах; R дох кап ставка доходности инвестиций, %.

Пример. Условия инвестирования:

Срок 5 лет;

R дох кап ставка доходности инвестиций 18%;

Δ 100%.

Решение. Метод Ринга. Ежегодная прямолинейная норма возврата капитала составит 20%, так как за 5 лет будет списано 100% актива (100: 5 = 20). В этом случае коэффициент капитализации составит 38% (18% + 20%=38%).

Метод Инвуда

используется, если сумма возврата капитала реин вестируется по ставке доходности инвестиции. В этом случае норма воз врата как составная часть коэффициента капитализации равна фактору фонда возмещения при той же ставке процента, что и по инвестициям

Пример. Условия инвестирования:

Срок 5 лет;

Доход на инвестиции 12%.

Δ 100%.

Решение. Коэффициент капитализации рассчитывается как сумма ставки доходности инвестиции 0,12 и фактора фонда возмещения (для 12%, 5 лет) 0,1574097. Коэффициент капитализации равен 0,2774097

Метод Хоскольда.

Используется в тех случаях, когда ставка дохода первоначальных инвестиций несколько высока, что маловероятно реинвестирование по той же ставке. Для реинвестируемых сре дств пр едполагается получение дохода по безрисковой ставке

Пример. Инвестиционный проект предусматривает ежегодный 12%ный доход на инвестиции (капитал) в течение 5 лет. Суммы в счет возврата инвестиций могут быть без риска реинвестированы по ставке 6%.

Решение. Если норма возврата капитала равна 0,1773964, что представляет собой фактор возмещения для 6% за 5 лет, то коэффициент капитализации равен 0,2973964 (0,12 + 0,1773964).

Коэффициент капитализации включает ставку дохода на инвестиции и норму возврата капитала с учетом доли изнашиваемой части активов . Если сумма капитала, вложенного в недвижимость, останется неизменной и будет возвращаема при ее перепродаже, то доля изнашиваемой части активов равна 0. Если известно снижение стоимости объ екта недвижимости, то будем фонд возмещения строить именно на возмещение изнашиваемой доли активов. Если при вложении инвестиций в недвижимость инвестор рассчитывает на то, что в будущем ее цена возрастет, то появляется необходимость учета в ставке капитализации при роста стоимости капиталовложений.

Снижение стоимости недвижимости (Δ), которое произойдет че рез п лет, учитывает в коэффициенте капитализации стоимость последующей перепродажи объекта недвижимости.

R кап = R дох кап + Δ · R норм возвр, (4.17)

Δ = 0, если стоимость объекта оценки не изменится,

Δ = + доля, на которую планируется уменьшение стоимости объекта оценки, если стоимость объекта оценки уменьшится,

Δ = – доля, на которую планируется увеличение стоимости объекта оценки, если стоимость объекта оценки увеличится.

Пример. Прогнозируется продажа объекта недвижимости через 5 лет за 50% его первоначальной цены. Ставка дохода на инвестиции составляет 12%.

Решение. По методу Ринга норма возврата капитала равна 20% (100%: : 5 лет) 1/2 = 10%. R кап = 0,1 (норма возврата капитала) + 0,12 (ставка доходности инвестиций) = 0,22 (22%).

По методу Инвуда норма возврата капитала определяется путем умножения фактора фонда возмещения на процент потери первоначаль ной цены недвижимости.

50%ная потеря 0,1574097 = 0,07887.

R кап = 0,07887 (норма возврата капитала) + 0,12 (ставка дохода на инвестиции) = 0,19887(19,87%).

Пример. Требуемая ставка дохода на капитал равна 12%. Прогно зируется, что прирост цены по истечении 5 лет составит 40%.

Решение. В случае повышения стоимости инвестиционных средств выручка от продажи не только обеспечивает возврат всего вло женного капитала, но и приносит часть дохода, необходимого для получения 12%ной ставки дохода на инвестиции. Поэтому коэффициент капитализации должен быть уменьшен с учетом ожидаемого прироста ка питала. Рассчитаем отложенный доход: 0,4 0,1574 (фактор фонда воз мещения за 5 лет при 12%) = 0,063. Из ставки доходности инвестиций на капитал вычитается отложенный доход и, таким образом, определяется коэффициент капитализации.

Расчет коэффициента капитализации методом рыночной выжимки

Основываясь на рыночных данных по ценам продаж и значений ЧОД сопоставимых объектов недвижимости, можно вычислить коэффи циент капитализации:

где ЧОД i – чистый операционный доход i го объектааналога; Сi – цена продажи i-го объектааналога.

В этом методе отдельно не учитывается возврат капитала и доход на инвестиции (табл.4.1).

При всей внешней простоте применения этот метод расчета вызы вает определенные сложности – информация по ЧОД и ценам продаж относится к категории непрозрачной информации.

Расчет коэффициента капитализации методом связанных ин вестиций.

Если объект недвижимости приобретается с помощью собственного и заемного капитала, коэффициент капитализации должен удовлетворять требованиям доходности на обе части инвестиций. Величина коэф фициента определяется методом связанных инвестиций, или техникой инвестиционной группы. Коэффициент капитализации для заемного ка питала называется ипотечной постоянной и рассчитывается

R m = ДО / К

где R m – ипотечная постоянная;

ДО – ежегодные выплаты по обслуживанию долга;

К – сумма ипотечного кредита.

Коэффициент капитализации для собственного капитала рассчитывается по формуле:

Общий коэффициент капитализации определяется как средневзвешенное значение:

R = М R m + (1 – M) R e (4.21)

где М – коэффициент ипотечной задолженности.

Пример. Доля собственного капитала 30%; ставка процента по кредиту 12%; кредит предоставлен на 25 лет; ставка дохода на собственный капитал 5%, тогда общая ставка капитализации равна:

а) ипотечная постоянная кредита, предоставленного на 25 лет под 12% годовых, 0,127500;

б) общая ставка капитализации рассчитывается по формуле 4.21: R = 0,7 *0,127500 + 0,3 *0,05 = 0,08925 + 0,015 = 0,10425 (10,42%).

Таким образом, специфика метода капитализации доходов заключается в следующем:

В текущую стоимость переводится ЧОД за один временной период;

Не рассчитывается цена реверсии;

Коэффициент капитализации рассчитывается для недвижимости тремя методами:

■ методом рыночной выжимки;

■ методом определения коэффициента капитализации с учетом возмещения капитальных затрат;

■ методом связанных инвестиций.

Преимущества метода капитализации доходов заключаются в том, что этот метод непосредственно отражает рыночную конъюнктуру, так как при его применении анализируются с точки зрения соотношения дохода и стоимости, как правило, большое количество сделок с недвижимостью, а также при расчете капитализируемого дохода составляется гипотетический отчет о доходах, основной принцип построения которого предположение о рыночном уровне эксплуатации недвижимости.

Недостатки метода капитализации доходов состоят в том, что

Применение его затруднительно, когда отсутствует информация о рыночных сделках;

Возврат капитала по фонду воспроизведения ставкой дохода на инвестиции (метод Инвуд). Этот метод предусматривает, что фонд возмещения формируется по ставке процента, равной норме прибыли на инвестиции. Этот метод используется для доходов в виде постоянного аннуитета. Иллюстрацией этого метода является кредит, самоамортизуеться, где ставка капитализации для кредита является суммой процента, который в этом случае является нормой прибыли на сумму кредита и фактора фонда возмещения инвестиций, который определяется по формуле:

, (4. 19)

где i - ставка дохода на инвестиции;

n - срок возмещения инвестиций;

Фактор фонда возмещения инвестиций;

Коэффициент погашения долга или взнос на амортизацию

денежной единицы.

Этот метод мы рассмотрим на следующем примере.

Пример. На продажу выставлен объект недвижимости стоимостью 50 тыс. Грн. Инвестор планирует получить доход на вложенный капитал в размере 6% годовых, считая, что ежегодный денежный поток составит примерно 14 тыс. Грн. Одновременно инвестор планирует возместить свои инвестиции за 4 года.

Необходимо определить коэффициент капитализации, а также возможность возмещения инвестиций за указанный срок.

Расчетные параметры:

D = 50 тыс. Игры.; n = 4; i = 6%.

Фактор фонда возмещения и / {(1 + i) n - 1} = 0,06 / (1,06 4 1) = 0,2286.

Определим коэффициент капитализации:

К = 0,2286 + 0,06 = 0,2886, или К = и (1 + i) n / {(1 + i) n - 1} = 0,06 x 1,06 4 / (1,06 4 1) = 0,2886.

Первый ежегодный взнос, который предусмотрен на возмещение инвестиций, составляет:

R, = D х и / {(1 + i) п - 1} = 50 х 0,2286 = 11,4296 тыс. Грн. Годовая срочная выплата, которая обеспечивает возврат инвестиций и получение процентов на вложенный капитал, составит:

Y = 50 х 0,2886 = 14,4296 тыс. Игры.

Проверка правильности определенного коэффициента капитализации и возможности возмещения инвестиций в определенный срок:

Y / K = D ◊ 14,4296 / 0,2886 = 49,9986 (~ 50 тыс. Грн.)

Расчет возмещения инвестиций (тыс. Грн.) Представим в табл. 4.5.

Таблица 4.5.

(тыс. грн.)

Года	D	I = D k ži	К	Y
1-й	50,0 3	3,0	11,4296	14,4296
2-й	8,5704	2,3143	12,1153	14,4296
3-й	26,4551	1,5873	12,8423	14,4296
4-й	13,6128	0,8168	13,6128	14,4296
Вместе	-	7,7184	50,0	57,7184

Этот пример является иллюстрацией для использования расчета возврата капитала по фонду возмещения и ставке дохода на инвестиции. В этом примере норма возврата инвестиций является составной частью коэффициента капитализации. Она равна фактора фонда возмещения, определяется по той же процентной ставке, что и доход на инвестиции (0,06 / (1,06 4 - 1) = 0,2286). Другой составляющей коэффициента капитализации является ставка процентов на инвестиции. Использование этой методики обеспечивает полное возмещение инвестиции и получения по ним соответствующего дохода.

Метод Хоскольда

Возврат капитала по фонду возмещения и безрисковой ставке процента (метод Хоскольда).

В некоторых случаях инвестиции настолько прибыльными, что возможность их реинвестировать по той же ставке процента, и начальные инвестиции, маловероятно. Поэтому для реинвестируемых средств возможно получение дохода по низшей "безрисковой" ставки процента. Такой "безрисковый" подход в инвестиционной деятельности масс название метода Хоскольда.

Например, инвестиционная компания вложила капитал в проект, который приносит прибыль - 18% годовых и рассчитан на 4 года, что значительно больше средней доходности по этой области. Суммы, полученные за счет возврата инвестиций, могут быть без риска реинвестированы только по ставке 8%, а ожидаемый доход за первый год составит 1500000. Грн.

Поскольку 4-х летний фактор фонда возмещения при ставке 8% составляет 0,08 / (1,08 4 - 1) = 0,222, то общий коэффициент капитализации составит 0,18 + 0,222 = 0,402.

Для определения стоимости 4-х летнего потока доходов разделим доход за первый год на коэффициент капитализации. За первый год доход составляет 1500000. Грн., Таким образом, стоимость всего потока будет равна: 1,5 / 0,402 = 3730000. Грн.

В годовом доходе отдача на вложенный капитал (процентный доход) составит 3,73 x 0,18 = 0671400. Грн., А возврат вложенного капитала - 3,73 * 0,222 = 0828060. Грн. Проверим этот расчет: 0,6714 + 0,82806 = 1,49946 1500000. Грн.).

В случаях, когда в процессе сделки возможна потеря части инвестированного капитала (например, износ жилого дома, сданного в аренду), текущий доход следует рассматривать и как возмещение инвестиций, и как доход на инвестиции. В подобных случаях коэффициент капитализации должен быть рассчитан таким образом, чтобы при оценке стоимости активов было обеспечено как полное возмещение инвестированного капитала, так и получение дохода по нему. Для этого коэффициент капитализации должен быть увеличен.

Пример. Владелец дома, начальная стоимость которого 50 тыс. Грн., Сдает его в аренду на 10 лет. После окончания срока аренды дом теряет свою первоначальную стоимость на 20%. Определим: размер ежегодного арендного платежа, который вносится в конце каждого года, который обеспечил бы возмещение части утраченного капитала, и доход на вложенный капитал в размере 10% годовых коэффициент капитализации.

Размер утраченного капитала составляет и 50x0,2 = 10 тыс. Грн.

Фактор фонда возмещения: и / [(1 + i) n -1] = 0,1 / [(1 + 0,1) 10 - 1] = 0,0627454.

Возмещения утраченного капитала за 1 год составляет:

0,0627454x10 000 = 627,454 грн.

Сумма годового арендного платежа должна составлять:

50 000x0,1 + 627,454 = 5627,454 грн.

Сумма, полученная арендодателем за весь срок аренды (сумма аннуитетов), составит:

5627,454х / 0,1 = 5627,45x15,937425 = 89687,06 грн.

Определим коэффициент капитализации.

Возмещение капитала (инвестиций) с учетом их потери в размере 20% при аннуитетном методе составит: 0,2x0,1 / (1,1 - 1) = 0,2x0,062745394 = 0,01254908.

Отдача (процентная ставка на вложенный капитал) - 10% (0,1). Коэффициент капитализации составляет: 0,01254908 + 0,1 = 0,11254908. Начальная (текущая) стоимость инвестиций равна 5627,454 / 0,11254908 = 50000.

При прогнозировании роста стоимости активов весь текущий доход и часть выручки, полученную от перепродажи активов, можно рассматривать как доход на инвестиции. Остаток выручки от перепродажи активов обеспечивает! возвращение инвестированного капитала. Коэффициент капитализации в подобных случаях может определяться как разница между ставкой дисконта и ежегодным процентом прироста капитала.

Пример. Земельный участок сдается в аренду на 10 лет по процентной ставке в размере 12% годовых. Текущий доход остается постоянным и составляет 9,6 тыс. Грн. Предполагается, что до окончания срока аренды стоимость земельного участка возрастет на 25%.

Определим коэффициент капитализации и текущую стоимость участка.

Требуемая ставка отдачи: 0,12.

Прирост стоимости: 0,25х (0,12 / ) = 0,25 * 0,056984164 = 0,01424604.

Коэффициент капитализации: 0,12x0,014246041 = 0,105753959.

Текущая стоимость участка: 9,6: 0,105753959 = 90,777 тыс. Грн.

Стоимость на момент перепродажи: 90,777x1,25 = 113,47 тыс. Грн.

Рассмотрев методы расчета возмещения капитала, мы установили, что периодические доходы, поступающие могут быть разделены на две части: доход на капитал и возмещение капитала. Доход на капитал - это процентные деньги, полученные на вложенный капитал, то есть конечная отдача. Возврат капитала характеризуется нормой его возмещения. Норма возмещения капитала зависит от продолжительности инвестиционного проекта, ставки текущей отдачи, стабильности периодического дохода и от прироста или уменьшения стоимости капитала за период владения.

Способы возмещения инвестиционного капитала (метод Ринга, метод Инвуда, метод Хоскольда)

Существуют три способа возмещения инвестированного капитала при полной потере объектом стоимости к концу срока владения:

прямолинейный возврат капитала (метод Ринга);

возврат капитала по фонду возмещения и ставке дохода на инвестиции (метод Инвуда). Его иногда называют аннуитетным методом;

возврат капитала по фонду возмещения и безрисковой ставке процента (метод Хоскольда).

Метод Ринга . Этот метод целесообразно использовать, когда ожидается, что возмещение основной суммы будет осуществляться равными частями. Годовая норма возврата капитала рассчитывается путем деления 100%-ой стоимости актива на остающийся срок полезной жизни, то есть это величина обратная сроку службы актива. В этом случае считается, что средства, направляемые в фонд возмещения, не реинвестируются. Формула коэффициента капитализации принимает следующий вид:

Rk = Rd + 1/n, (4.14.)

где n - оставшийся срок экономической жизни

Срок службы объекта - 5 лет;

R - ставка доходности инвестиций -12%;

Сумма вложений капитала в недвижимость 10000 тенге.

Требуется определить коэффициент капитализации по методу Ринга.

Решение: Ежегодная прямолинейная норма возврата капитала составит 20%, т.к. за 5 лет будет списано 100% актива (100: 5 = 20). В этом случае коэффициент капитализации составит 32% (12% + 20% = 32%).

Возмещение основной суммы капитала с учетом требуемой ставки доходности инвестиций отражено в таблице 4.1.

Таблица 4.1. Возмещение инвестируемого капитала по методу Ринга.

Возврат капитала происходит равными частями в течение срока службы объекта недвижимости.

Метод Инвуда используется если сумма возврата капитала реинвестируется по ставке доходности инвестиции. В этом случае норма возврата как составная часть коэффициента капитализации равна фактору фонда возмещения при той же ставке процента, что и по инвестициям

Rk = R + SFF(n,Y), где (4.15)

SFF - фактор фонда возмещения;

Y = R - ставка дохода на инвестиции.

Например. Условия инвестирования:

срок владения объектом - 5 лет;

дохода на инвестиции составляет 12%.

требуется определить коэффициент капитализации.

Решение: Коэффициент капитализации рассчитывается как сумма ставки дохода на инвестиции 0,12 и фактора фонда возмещения (для 12%, 5 лет) 0,1574097. Коэффициент капитализации равен 0,2774097 .

Таблица 4.2. Возмещение инвестированного капитала по методу Инвуда.

Метод Хоскольда . Используется в тех случаях, когда ставка дохода первоначальных инвестиций несколько высока, что маловероятно реинвестирование по той же ставке. Для реинвестируемых средств предполагается получение дохода по безрисковой ставке

Rk = R + SFF(n,Yб), где (4.16)

Yб - безрисковая ставка процента

Например. Инвестиционный проект предусматривает ежегодный 12%-ый доход на инвестиции (капитал) в течение 5 лет. Суммы в счет возврата инвестиций могут быть без риска реинвестированы по ставке 6%. Определить коэффициент капитализации.

Решение: Если норма возврата капитала равна 0,1773964, что представляет собой фактор фонда возмещения для 6% за 5 лет, то коэффициент капитализации равен 0,2973964 (0,12 + 0,1773964).

Если прогнозируется, что инвестиции потеряют стоимость лишь частично, то коэффициент капитализации рассчитывается несколько иначе, поскольку частично возмещение капитала производится за счет перепродажи недвижимости. а частично за счет текущих доходов.

Например. Прогнозируется продажа объекта недвижимости через 5 лет за 50% его первоначальной цены. Ставка дохода на инвестиции составляет 12%. Требуется определить коэффициент капитализации.

Решение: По методу Ринга норма возврата капитала равна 10% (50% : 5 лет); Rk = 0,1 (норма возврата капитала) + 0,12 (ставка доходности инвестиций) = 0,22 = 22%.

50%-ная потеря 0,1574097 = 0,07887

Rk = 0,07887 (норма возврата капитала) + 0,12 (ставка дохода на инвестиции) = 0,19887 = 19,87%.

При падении цены актива, вне зависимости от того рассчитывается ли норма возврата капитала методом Ринга, Хоскольда, или Инвуда ставка доходности инвестиций меньше ставки капитализации

Если при вложении инвестиций в недвижимость инвестор рассчитывает на то, что в будущем цена недвижимости возрастает, то расчет строится на прогнозе инвестора о повышении цены земли, зданий, сооружений под влиянием увеличения спроса на отдельные виды недвижимости или из-за роста инфляции. В связи с этим появляется необходимость учета в ставке капитализации прироста стоимости капиталовложений.

Например. Требуемая ставка дохода на капитал равна 12%. Прирост цены недвижимости к концу 5 лет составит 40%.

Решение: В случае повышения стоимости инвестиционных средств выручка от продажи не только обеспечивает возврат всего вложенного капитала, но и приносит часть дохода, необходимого для получения 12% ставки дохода на капитал. Поэтому коэффициент капитализации должен быть уменьшен с учетом ожидаемого прироста капитала. Рассчитаем отложенный доход: 0,4 0,1574 (фактор фонда возмещения за 5 лет при 12%) = 0,063. Из ставки доходности инвестиций на капитал вычитается отложенный доход и, таким образом, определяется коэффициент капитализации.

Rk = R - SFF (n,Y), где (4.17)

Процент прироста цены актива

Таким образом, если прогнозируется прирост стоимости актива, то ставка дисконтирования будет больше ставки капитализации.

Метод рыночной экстракции.

где, ЧОД - чистый операционный доход i-го объекта-аналога

Vi - цена продажи i-го объекта-аналога

В этом методе нет отдельного учета возврата капитала и дохода на капитал.

Таблица 4.3. Расчет коэффициента капитализации Rk методом рыночной выжимки.

При всей внешней простоте применения этот метод расчета вызывает определенные сложности - информация по ЧОД и ценам продаж относится к категории непрозрачной информации.

Данный метод расчета коэффициента капитализации используется только в условиях устойчивого рынка. При растущем рынке коэффициент капитализации снижается.

Методы расчета коэффициента капитализации с присутствием заемных средств раассмотрены ниже.

Таким образом, специфика метода капитализации доходов заключается в следующем:

в текущую стоимость переводится чистый операционный доход за один временной период (при условии, что величины будущих доходов постоянны);

не рассчитывается цена реверсии;

коэффициент капитализации рассчитывается для недвижимости:

профинансированной собственным капиталом - методом рыночной выжимки, либо методом определения коэффициента капитализации с учетом возмещения капитальных затрат;

профинансированной с привлечением заемного капитала - методом связанных инвестиций.

Преимущества метода прямой капитализации заключаются в его относительной простоте и удобстве применения для оцненки объектов, сданных в долгосрочную аренду надежным арендаторам, а также в том, что этот метод непосредственно отражает рыночную конъюнктуру, так как при его применении анализируется с точки зрения соотношения дохода (I) и стоимости (V), как правило, большое количество сделок с недвижимостью (когда коэффициент капитализации определяется методом рыночной выжимки).

Недостатки метода прямой капитализации состоят в том, что

применение его затруднительно, когда отсутствует информация о рыночных сделках, и не проведен экономический анализ соотношения дохода и стоимости;

Группа методов, объединенная общим термином: "Метод прямой капитализации", в традиционном варианте широко используется в Отчетах по оценке недвижимости. Однако крайне редко в Отчетах указаны допущения и ограничения применимости используемых моделей. И это понятно. Если указать условия (допущения), при которых данный метод может быть применен, то станет ясно, что очень часто по основным позициям реальная ситуация с коммерческой и жилой недвижимостью не соответствует этим допущениям. Проблемы правомерного использования этих методов обсуждаются в теоретической литературе по оценке недвижимости (Грибовский, Озеров, Михайлец и др.). Особенно следует отметить , в которой эти вопросы рассматриваются с наиболее общих позиций. Однако, как показывает анализ Отчетов по оценке недвижимости, теоретические исследования в этой области остаются незамеченными большинством практикующих Оценщиков. Поэтому мне представляется полезным вернуться к проблеме с позиций практикующего оценщика. В этой статье сделана попытка стандартизовать типовые ситуации, которые часто встречаются при оценке недвижимости в условиях нестабильной экономики, характерной для данного периода в России, сформулировать пакеты допущений (предположений), ассоциируемые с этими ситуациями, и расширить круг практических ситуаций, когда формулы метода прямой капитализации могут быть корректно использованы. Основное внимание уделено моделям, учитывающим рост цен на объекты недвижимости и рост арендных ставок. Нельзя же не замечать факт, что за 5 последних лет даже «стареющие» объекты растут в цене с темпом, существенно превышающим инфляцию. Для полноты представления о рассматриваемой проблеме здесь частично повторены отдельные положения из указанных работ.

В соответствии с методом прямой капитализации (см., например, ) коэффициент капитализации (R) применительно к задаче оценки недвижимости есть некий коэффициент, позволяющий перевести чистый операционный доход (D) , ожидаемый в последующем году, в текущую стоимость (PV) объекта недвижимости при помощи формулы:
PV = D/R (1)
При этом коэффициент капитализации состоит из двух элементов:

Ставка дохода на инвестиции
Норма возврата инвестиций (норма возмещения капитала).

Ставка дохода на инвестиции при этом определяется рыночной доходностью безрисковых и ликвидных инструментов и премией за риски, связанными с неопределенностью получения доходов в будущем и недостаточной ликвидностью оцениваемого объекта недвижимости. Норма возмещения капитала определяется величиной ежегодной потери капитала за время ожидаемого периода использования недвижимости, характером изменения величины чистых доходов и способа реинвестирования получаемых доходов. В литературе описаны три модели возврата капитала:

Прямолинейная (модель Ринга)
По фонду возмещения (модель Хоскольда)
Аннуитетная (модель Инвуда)

Кроме того, в практике получила распространение модель Гордона, также связывающая годовой доход с рыночной стоимостью, которая в основном применяется для оценки стоимости реверсии. В модели Ринга предполагается, что поток доходов будет ежегодно снижаться. Такое допущение в условиях постоянно растущих арендных ставок выглядит весьма сомнительным. Поэтому такая модель практически не применяется. Метод Хоскольда также не нашел широкого применения при оценке недвижимости, т. к. он относится к ситуации, когда полученные от аренды деньги на годы аккумулируются на депозите или в других безрисковых и соответственно мало доходных инструментах, что не характерно для стратегии эффективного собственника. Анализ рецензированных нами и опубликованных в ресурсах Интернет Отчетов показывает, что наибольшее распространение получила модель Инвуда, которая, по-видимому, в большей степени отражает реалии современного рынка.

Первоначально упомянутые модели и соответствующие формулы были получены из общих соображений, непосредственно не связанных с методом дисконтирования денежных потоков. Но, как это часто бывало в истории развития прикладных направлений, правильные догадки находили в дальнейшем строгое подтверждение с позиций общей теории. В данном случае произошло то же самое. Формулы метода прямой капитализации оказалось возможным получить строго математически, исходя из классического метода дисконтирования денежных потоков, генерируемых оцениваемым активом. Это позволило не только более корректно установить область их применения, но и расширить их на широкий класс реальных ситуаций. С конкретной техникой таких преобразований можно познакомиться во многих публикациях (см, например, ). Приведенные ниже модели охватывают различные ситуации, в том числе ситуации, когда объекты недвижимости не полностью теряют свою стоимость и требуется возмещение только части первоначальных инвестиций. Также эти формулы учитывают ожидания роста арендных ставок на прогнозируемый период и ожидаемый рост цен на недвижимость. Поэтому они приемлемы для более широкого круга практических ситуаций, с которыми сталкивается Оценщик недвижимости в своей практической работе. Поскольку все формулы получены, исходя из традиционной модели дисконтирования денежных потоков для весьма общих типовых ситуаций, они находятся в полном согласии с результатами оценки на основе метода дисконтирования денежных потоков.
Естественно не следует считать предложенный список типовых ситуаций исчерпывающим. Реальная жизнь всегда богаче и разнообразнее любых моделей.

Типовая ситуация 1. (Традиционная модель Инвуда)

Традиционная модель Инвуда относится к ситуации, когда в качестве прогнозного периода выступает весь остаточный срок эксплуатации объекта, который заканчивается полной потерей стоимости оцениваемого объекта. Сформулируем основные допущения, при которых данная модель справедлива:

Ожидаемый срок эксплуатации объекта n лет.
В течение всего срока эксплуатации (прогнозного периода) объект приносит постоянный доход , равный D .
По окончании срока эксплуатации (прогнозного периода) объект полностью утрачивает свою стоимость, т. е. будущая стоимость FVn = 0 .

В соответствии с методом дисконтирования текущая стоимость при сформулированных допущениях определяется следующим выражением
(2)
Нетрудно показать (см., например, ), что выражение для текущей стоимости может быть представлено в виде:
,

С использованием функции сложного процента K6 (r,n) , характеризующей взнос на амортизацию единицы, формула для текущей стоимости примет вид:

С учетом того, что

где K3 (r,n) - фактор фонда возмещения, равный
(3)

получаем традиционную формулу для коэффициента капитализации:
(4)
которая приведена во всех книгах, в качестве основной формулы метода капитализации с возмещением капитала по модели Инвуда.

Фактор фонда возмещения K3 (r,n) характеризует величины платежей, которые при реивестировании с доходностью r обеспечат накопление за период n лет суммы, равной единице. Данный элемент в формуле (4) отражает необходимость возмещения капитала, затраченного при приобретении и потерянного за ожидаемый срок эксплуатации.

Эти формулы достаточно широко используются в настоящее время при оценке недвижимости. Однако, если учесть допущения, которые лежат в ее основе, то к ее использованию следовало бы отнестись с большей осторожностью.

Действительно, уже длительное время арендные ставки устойчиво растут, и нет основания предполагать, что этот рост полностью прекратится в ожидаемой перспективе. Также представляется весьма сомнительным допущение о том, что по истечении нормативного срока жизни стоимость недвижимости станет равной нулю. По крайней мере, если земельный участок в собственности у владельца недвижимости, даже после полного разрушения объекта недвижимости собственник остается владельцем некоторого капитала в размере стоимости участка земли и части элементов строений. Поэтому обосновать сформулированные выше допущения не всегда представляется возможным.

Тем не менее, такие ситуации могут встречаться при оценке специальной недвижимости. Так, например, доходы от эксплуатации газопроводных систем, обслуживающих население, не растут (в реальных ценах, без инфляции), а стоимость этих сооружений падает по мере их старения и по истечении их срока жизни становится равной нулю. Подобная ситуация имеет место также при оценке объектов недвижимости, относящихся к электроснабжению населения и другим объектам социального значения.

Типовая ситуация 1а

Данная ситуация сохраняет все признаки 1-й типовой ситуации с одним лишь дополнительным допущением: Ожидаемый срок эксплуатации объекта очень большой (практически неограниченный).

Поэтому сумма, подлежащая возврату, растягивается на бесконечное количество лет, и коэффициент капитализации, как видно из формул (3), (4) r :
R = r (5)

Относительно применимости этой формулы следует иметь ввиду также замечания, относящиеся к первой ситуации

Типовая ситуация 2

Расчет проводится для ограниченного горизонта прогноза, в течение которого объект недвижимости, а также рынок проявляют некоторую стабильность (стационарность), что позволяет сделать следующие допущения:

В этом случае расчет текущей стоимости денежного потока сводится к решению простого линейного уравнения относительно PV :

После очевидных преобразований получим свернутую формулу для расчета текущей стоимости.

Отсюда:
Или, приведя к стандартному виду, получим:
(6)

Полученная формула вместе с ее выводом приведена в различных публикациях (см., например, ). Тем не менее, она достаточно редко используется практикующими Оценщиками. Как отмечалось выше, в большинстве случаев предпочтение оказывается формуле (4) . По мнению автора, предположение о том, какую часть стоимости потеряет объект недвижимости за 5 лет, более естественно, чем предположение о том, через сколько лет объект недвижимости полностью потеряет свою стоимость. И уж совсем представляется сомнительным остаточный срок эксплуатации рассчитывать, исходя из нормативного срока, как это обычно делается при оценке на основе традиционной формулы Инвуда (4) . Это дает основание утверждать, что данная версия коэффициента капитализации в ряде случаев может быть более оправдана, чем традиционная (4) .

Однако остаются ограничения в использовании этой формулы, связанные с допущением о постоянстве доходов и отсутствии роста стоимости недвижимости. Такие допущения выглядят не очень реальными для текущего состояния рынка недвижимости за исключением случаев, которые имеют место, как отмечалось выше, при оценке специальной недвижимости.

Типовая ситуация 2а

Данная ситуация сохраняет все признаки 2-й типовой ситуации с одним лишь уточнением:

В течение прогнозного периода не ожидается заметной потери стоимости объекта недвижимости, или ее снижение компенсируется соответствующим ростом цен. В этом случае можно считать, что стоимость объекта недвижимости остается неизменной до конца прогнозного периода (FVn = PV) , и поэтому при перепродаже объекта через n лет первоначальные вложения будут возвращены в полном объеме. При таком предположении необходимость в возврате затраченных средств отпадает, и коэффициент капитализации, как это видно из формулы (6) , становится равным норме доходности :
R = r

Типовая ситуация 3.

Эта ситуация отражает эффекты, связанные с ростом рыночной стоимости объекта недвижимости в связи с общим ростом недвижимости на рынке и одновременной потерей стоимости, обусловленной износом объекта. Сформулируем основные допущения, принятые при выводе расчетной формуле.

При данных допущениях уравнение для расчета текущей стоимости объекта недвижимости примет вид:
(7)

После преобразований, подобных выше описанным, коэффициент капитализации можно записать в виде
(8)

Здесь следует отметить следующее обстоятельство. Прямое использование такой модели весьма ограничено. Дело в том, что постоянство доходов от сдачи в аренду при одновременном росте цен на недвижимость не характерно для рынка. Поэтому к использованию этой модели следует отнестись с осторожностью. Легко увидеть, что полученное выражение в частных случаях переходит в известные формулы для коэффициента прямой капитализации. Рассмотрим частные случаи:

1. Рост недвижимости отсутствует, прогнозируется частичный износ:

Формула совпадает с (6)

2. Рост недвижимости отсутствует, прогнозируется полный износ

Формула совпадает с (4)

Прогнозируется рост недвижимости, предполагается, что за прогнозный период потеря стоимости, обусловленная износом, незначительна:

4. Рост недвижимости отсутствует, износ в течение прогнозного периода незначителен (снижением стоимости можно пренебречь). В этом случае:

Типовая ситуация 4

Данная типовая ситуация относится к случаю, когда арендные ставки растут с темпом, равным g , а стоимость объекта недвижимости к концу прогнозного срока будет равна нулю. С такой ситуацией сталкивается оценщик, когда оцениваемый объект представляет собой некоторое строение, находящееся на земельном участке, полученным в аренду на небольшой срок (например, 5 лет ). В этом случае арендная ставка растет вместе с рынком, но по прошествии фиксированного периода строение подлежит сносу, и поэтому стоимость реверсии такого объекта недвижимости можно считать равной нулю. Сформулируем основные допущения, отвечающие рассматриваемой ситуации, которые приняты при выводе расчетной формулы.

(9)

После несложных преобразований получим простую формулу для текущей стоимости, в соответствии с которой коэффициент прямой капитализации может быть представлен в виде:
(10)

Легко показать, что при введении дополнительных допущений данная формула переходит в известные формулы. В частности, при g=0 (рост платежей отсутствует), формула (10) переходит в формулу (4) для типовой ситуации 1 .

Типовая ситуация 5

Предполагается, что арендные ставки растут с постоянным темпом g . С таким же темпом растет стоимость самого объекта недвижимости. При этом заметного износа за прогнозный период не ожидается.

Ситуация достаточно естественная. В периоды быстрого роста цен на недвижимость за небольшой период эффектом потери стоимости, обусловленной старением, можно пренебречь.

Сформулируем основные допущения, отвечающие рассматриваемой ситуации, которые приняты при выводе расчетной формул.

Прогнозный период - n лет. В течение всего прогнозного периода растет арендная плата, и соответственно объект приносит чистый операционный доход, ежегодно увеличивающийся с темпом, равным g .
Ежегодные платежи, образованные чистым операционным доходом, поступают в конце каждого года.
Часть периодического дохода, представляющая возврат капитала, реинвестируется по ставке дохода на инвестиции.
По окончании прогнозного периода объект не утрачивает своей первоначальной стоимости (потерей стоимости, обусловленной износом за прогнозный период можно пренебречь).
В процессе всего прогнозного периода на рынке недвижимости ожидается рост цен с ежегодным темпом, равным g . Поэтому к концу прогнозного периода цены на рынке недвижимости вырастут в (1+g)^n раз. Соответственно такой же рост ожидается для оцениваемого объекта.

При данных допущениях уравнение для расчета текущей стоимости объекта недвижимости может быть записано в виде:
(11)
После очевидных преобразований получаем широко известную формулу Гордона:

Соответственно коэффициент капитализации принимает вид:
(12)

По существу применение формулы Гордона в качестве базовой формулы метода прямой капитализации возможно, если можно ожидать, что в течение весьма длительного времени рост арендной платы будет существенно более значимым, чем ее падение, обусловленное износом здания. Такое допущение в ряде случаев представляется достаточно обоснованным. Действительно, в последние годы наблюдается устойчивый рост арендных ставок и соответственно цен на объекты недвижимости, существенно обгоняющий потерю стоимости, обусловленную физическим изнашиванием. В результате, например, офис, купленный три года назад, сегодня имеет более высокую стоимость, чем при покупке, не смотря на его естественное старение. В этой ситуации говорить о возмещении капитала не приходится. Таким образом, если опираться на допущение, что в достаточно длительной перспективе цены на рынке недвижимости и соответствующие арендные ставки будут расти с постоянным темпом, равным g , то рыночная стоимость определяется формулой Гордона. Особенно следует подчеркнуть, что при выводе формулы не предполагается бесконечный поток. Таким образом, модель Гордона справедлива не только бесконечного потока. Она может использоваться и при более мягких предположениях относительно прогнозной динамики рынка. Для правомерного использования модели Гордона достаточно того, чтобы предположительно цены на недвижимость и арендные ставки росли "синхронно" (термин из ) с постоянным годовым темпом.

Такое допущение в большинстве случаев выглядит более обосновано, чем предположения о постоянном росте в необозримом будущем.

Типовая ситуация 6

Предполагается, что изменение стоимости объекта недвижимости происходит под действием двух противоположно влияющих факторов. С одной стороны имеет место износ, вследствие которого за прогнозный период недвижимость теряет часть своей стоимости. С другой стоимость недвижимости растет вместе с общим ростом рынка аналогичных объектов. Данная ситуация является наиболее общей, и с нашей точки зрения наиболее правильно отражает реальное положение дел на рынке недвижимости. Укажем основные предположения, которые использовались при выводе формулы:

При данных допущениях уравнение для расчета текущей стоимости объекта недвижимости может быть записано в виде:

После несложных преобразований получим формулу для коэффициента капитализации в виде:
(13)

Это выражение в наибольшей степени отражает общую ситуацию с недвижимостью. Здесь учитывается, что объект в процессе эксплуатации изнашивается (физически и морально) и теряет свою начальную стоимость. Одновременно общие процессы на рынке приводят к росту его стоимости и одновременному увеличению доходов от его эксплуатации. С точки зрения данной модели по прошествии некоторого времени стоимость объекта недвижимости может возрасти, несмотря на то, что она подвержена износу. Это вполне укладывается в реалии сегодняшнего дня, когда мы наблюдаем, как стареющая недвижимость растет в цене и весьма быстрыми темпами.

Естественно, данное выражение сводится к полученным раннее формулам при включении соответствующих допущений. Например, в случае, если предположить, что в течение прогнозного периода износ заметно не проявится (I = 0) , то общее выражение для коэффициента капитализации примет вид известной формулы Гордона:
Сводные данные

В заключение приведем таблицу с формулами, отвечающими различным ситуациям и соответственным допущениям

Таблица:

Описание ситуации (Основные допущения)	коэффициента капитализации

ТС-1 Износ недвижимости, полная потеря стоимости к концу эксплуатации. Доходы постоянные.
ТС-2 n равен I . Рост цен на рынке недвижимости отсутствует FVn = (1 - I)PV Доходы постоянные.
ТС-1а Неограниченный срок эксплуатации (бесконечный поток доходов), Доходы постоянные
ТС-2а Износ отсутствует, рост недвижимости отсутствует (FVn = PV) .Доходы постоянные	(независимо от n )

ТС-3 Износ недвижимости. Частичная потеря стоимости. Износ, выраженный в процентах, за период n равен I . Стоимость недвижимости растет с ежегодным темпом g . (FVn = (1+g)^n) Доходы постоянные.
ТС-3а g . (FVn = (1+g)^n) . Доходы постоянные.
ТС-4 Полная потеря стоимости к концу эксплуатации g .
ТС-5 Износ отсутствует. Стоимость недвижимости растет с ежегодным темпом g (FVn = (1+g)^n) . Доходы растут с ежегодным темпом g .	(независимо от n )
ТС-6 Износ недвижимости. Частичная потеря стоимости. Износ, выраженный в процентах, за период n равен I . Недвижимость растет с темпом g . (FVn = (1 - I)(1+g)^n) . Доходы растут с ежегодным темпом g .

Приведенные в левом столбце условия в кратком виде показывают, при каких допущениях соответствующие формулы получены. Однако практическое применение приведенных выше формул нуждается в содержательном осмыслении реальных ситуаций. Каждый раз, выбирая ту или иную модель, следует четко понимать, какие ожидания ассоциируются с данным объектом недвижимости. По крайней мере, следует внятно ответить на вопросы:

В каком направлении в обозримом периоде будет меняться арендная плата за объект?

Что следует ожидать от стоимости объекта по истечении прогнозного периода?

Если этот период равен ожидаемому сроку жизни объекта (как чаще всего принимается в методе прямой капитализации), то можно ли принять конечную стоимость, равной нулю, или какая – то стоимость останется (например, стоимость земли)?

Внятные ответы на эти вопросы позволят корректно сформулировать пакет допущений (предположений) и использовать адекватные модели.

Дополнительные замечания

Полученные формулы естественно не несут больше информации, чем исходные уравнения, вытекающие непосредственно из метода дисконтирования. Поэтому на практике можно отказаться от использования приведенных компактных формул и в отчет включать только численный результат решения на компьютере. Более важно при этом четко сформулировать и обосновать из содержательного анализа проблемы допущения (предположения), которые положены в основу применяемых методов и моделей.

Формулы прямой капитализации оказываются полезными для решения «обратных» задач метода дисконтирования. Речь идет о задаче, связанной с оценкой рыночной величины арендной платы и о задаче определения конечной отдачи от доходной недвижимости. Дело в том, что прямое использование метода дисконтирования для этих целей таит в себе много подводных камней, а расчет через метод прямой капитализации позволяет избежать многие трудности.

Особенно следует обратить внимание, что ставка дисконтирования r не сводится к текущей отдаче. В условиях растущих цен на недвижимость она включает в качестве слагаемого темп роста (ежегодный рост). Подробнее в .

Следует отметить, что все изложенное относится не только к оценке недвижимости. Поскольку метод прямой капитализации также применяется и при оценке бизнеса, и при оценке машин и оборудования, то большая часть выводов также может быть отнесена и к оценке этих объектов.

В заключение я хочу поблагодарить всех коллег, которые прислали мне замечания по статье и, прежде всего В. Б. Михайлеца, замечания которого и раннее опубликованная им работа позволили не только устранить неточности и опечатки в моей предшествующей статье, но и по – новому взглянуть на проблемы метода дисконтирования при оценке недвижимости.

Литература

Джек Фридман, Николас Ордуэй. Анализ и оценка приносящей доход недвижимости, Перевод с английского, Дело, Лтд. М., 1995 – 480 с.
Н.В. Радионов, С. П. Радионов, Основы финансового анализа: Математические методы, системный подход. "Альфа", Санкт – Петербург, 1999, 592 с.
Михайлец В. Б. Еще раз о ставке дисконтирования в оценочной деятельности и методах доходного подхода . Вопросы оценки N 1, 2005 с. 2-13
С.В. Пупенцова, ст. преподаватель кафедры экономики и менеджмента недвижимости СПбГПУ. Современный взгляд на использование модельных техник в оценке недвижимости
Озеров Е. С. Экономика и менеджмент недвижимости. Спб: Издетельство "МКС", 2003 – 422 с. – ISBN 5-901-810-04-Х
С.В. Грибовский. Моделирование рыночных процессов при оценке земельного участка – свободного и с улучшениями . НЭЖ "Проблемы недвижимости – экономика, управление, инвестиции, оценка", вып. 1, 2005 г.
Виноградов Д. В.

В процессе оценки недвижимости часто применяется методика Ринга, но в чем ее сущность? Какие преимущества? Какая ставка рекапитализации?

Рассмотрим эти и другие вопросы подробней.

Сущность метода

Суть метода Ринга заключается в том, чтобы изначально спрогнозировать объем прибыли и финансовых затрат в процессе использования имущества на протяжении определенного промежутка времени, а после определить полученную прибыль .

Важно помнить, что данный метод подразумевает под собой возмещение основной суммы каждый год в равных частях .

При использовании данной методики прямолинейная капитализация полностью соответствует убывающим потокам прибыли, поэтому ее исключено использовать при потоках равновеликого дохода.

Необходимо брать во внимание, что в процессе определения нормы возврата используется норма возмещения и процентная ставка.

По сравнению с другими методами

Изначально стоит понимать, что в процессе оценивания объекта недвижимости пользуются особой популярностью несколько методов: Ринга либо же (ДДП).

В оба способа был заложен принцип, согласно которому себестоимость имущества основывается на возможном получении с него прибыли в ближайшем будущем. Говоря простыми словами: оба метода включают в себя преобразование возможного будущего дохода от недвижимости (зданий и других сооружений) в его себестоимость . Причем ключевым нюансом считается уровень риска, который принимается во внимание.

Основным отличием метода Ринга от остальных методов состоит в том, что используются различные способы преобразования поступающего дохода. В методике Ринга себестоимость объекта недвижимости формируется исключительно с учетом дохода за определенный промежуток времени .

К примеру, в методе дисконтирования денежных потоков расчет осуществляется на основании показателей за последние несколько лет, а также с учетом дохода от возможной будущей реализации оцениваемого имущества по завершению отчетного периода.

Преимущества

Метод Ринга включает в себя преимущества и определенные недостатки.

К преимуществам относится:

удобство и простота в осуществлении необходимых расчетов . Методика отлично подходит для объектов недвижимости, владельцы которых на длительный период;
с ее помощью можно с высокой точностью произвести расчету текущей конъюнктуры рынка. Сегодня часто при заключении сделок с объектами недвижимости, анализируется цена и качество.

К недостаткам метода относят:

необходимо иметь хотя бы базовые навыки, если сведений о сделках недостаточное количество (в этом случае рассчитать будет затруднительно);
если оцениваемый объект недвижимости находиться на этапе возведения, его оценить будет проблематично , поскольку никакого дохода от его применения еще нет.

Формула, ставка рекапитализации

Под методикой Ринга подразумевается возврат инвестиционного капиталовложения каждый год в равных частях. Особенностью данного способа считается определение ставки возврата по отношению к первоначальной себестоимости.

Формула расчета:

Rr = Cdk + (1/P),

Cdk – ставка прибыли на капитал;
P – оставшийся период экономической жизни оцениваемого объекта недвижимости.

Норма возврата капитала

Метод Ринга будет целесообразно применять в том случае, когда ожидается возможное возмещение основного размера капитала равными частями . При этом годовая норма возвращения капиталовложения определяется вариантом деления полной стоимости актива на оставшийся период полезной жизни .

Под определением “полезная жизнь” подразумевается показатель обратный периоду службы актива. В свою очередь, “норма актива” – ежегодный процент первоначального капиталовложения, которая была помещена в беспроцентный фонд возмещения.

Рассмотрим на реальном примере.

Согласно условиям инвестирования:

период составляет 5 лет;
прибыльность капиталовложения – ставка составляет 12%;
размер капиталовложения – 10 тысяч долларов.

Итак, согласно методике Ринга, прямолинейная норма возврата ежегодно будет составлять порядка 20%, поскольку за 5-летний период будет списано весь актив (100/5 лет = 20).

В данной ситуации коэффициент капитализации будет составлять порядка 32% (12% + 20% = 32%).

Что касается вопроса возмещения основного тела капиталовложения с обязательным учетом прибыльности от капиталовложения, то ответ в таблице:

Как видно, возвращение капиталовложения в инвестиции производится в равных долях на протяжении всего периода эксплуатации объекта недвижимости.

Метод в оценке недвижимости

Методика Ринга в оценке объекта недвижимости не берет во внимание прогнозы вкладчика и предположительные ожидания рынка касательно:

периода собственности недвижимостью;
прогнозируемой динамики прибыльности;
возможные изменения себестоимости объекта недвижимости.

Методика Ринга предоставляет возможность произвести расчеты общего коэффициента капитализации, отталкиваясь от себестоимости реализации подобного либо аналогичного объекта недвижимости.

Этот способ базируется на исследовании рыночных сведений о себестоимости оцениваемого объекта недвижимости и чистой прибыли, которую можно получить в период ее эксплуатации.

Откровенно говоря, метод Ринга заключается в сравнении оцениваемого объекта недвижимости с ему подобным. При этом основанием принято считать убеждение, что у аналогичного имущества имеется такая же ставка капитализации.

Основной целью оценщика при использовании этой методики является рациональный подбор аналогичного объекта недвижимости .

Важно помнить, что наилучшим вариантом станет рассматривание того имущества, которое оценивалось и реализовывалось в подобные промежутки времени, поскольку только в этом случае нет необходимости осуществлять корректировку сведений в отчете.

Необходимо понимать, что чем лучше оцениваемый объект недвижимости, тем ниже будет ставка капитализации.

Методика Ринга пользуется популярностью при необходимости в оценивании имущественных прав или при определении себестоимости отдельных физических компонентов объекта недвижимости (к примеру, ).

Данный способ оценивания считается оптимальным вариантом при острой необходимости в определении процентной ставки по капитализации. Причем если есть все необходимые сведения, он применяется без каких-либо сомнений.